中國(guó)正進(jìn)入“全民PE”時(shí)代，各路投資人一窩蜂搶Pre-IPO(首次公開募股之前)項(xiàng)目，瘋狂的PE浪潮目前已把IPO前估值推高至15~25倍的市盈率。

誰(shuí)有“關(guān)系”，誰(shuí)就能拿到Pre-IPO項(xiàng)目，進(jìn)而“一夜暴富”。這種“關(guān)系”比“品牌”更重要的局面，造就今PE圈的腐敗。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前PE行業(yè)這種“貴”而“亂”的現(xiàn)狀，未來(lái)可能導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

PE大躍進(jìn)：不追成長(zhǎng)，只追上市

“有沒(méi)有要上市的項(xiàng)目讓我投點(diǎn)？”東方富海投資有限公司董事長(zhǎng)陳瑋更近經(jīng)常接到有錢人這樣的電話。

與當(dāng)年美國(guó)PE剛興起之時(shí)相似，中國(guó)正處在PE亂象紛呈的早期發(fā)展階段。

越來(lái)越多的錢不斷涌入PE行業(yè)，有錢的實(shí)業(yè)界老板、年輕的“富二代”紛紛進(jìn)入PE投資隊(duì)伍，非專業(yè)投資者遠(yuǎn)多于專業(yè)投資者成了PE行業(yè)的典型特點(diǎn)。在PE行業(yè)，一個(gè)優(yōu)秀的基金管理人需要5~10年的投資經(jīng)驗(yàn)積累，而現(xiàn)在做投資的管理人員好些是剛?cè)胄校�或者是從其他的市�?chǎng)賺到錢，然后進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，沒(méi)有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的考驗(yàn)和鍛煉。

2010年5月6，號(hào)稱史上更貴發(fā)行價(jià)的海普瑞(002399.SZ)上市。海普瑞上市更大的贏家是目前在美國(guó)備受責(zé)備的高盛。2007年9月3，高盛全資子公司GS Pharma對(duì)海普瑞增資491.76萬(wàn)美元，GS Pharma共持有海普瑞藥業(yè)1125萬(wàn)股，占12.5%的股權(quán)。2009年，海普瑞增資擴(kuò)股，GS Pharma已持有海普瑞4500萬(wàn)股，以參股的股數(shù)和價(jià)格綜合計(jì)算，GS Pharma所持4500萬(wàn)股股份的平均持股成本約為1.57元/股；首上市發(fā)行價(jià)148元/股，發(fā)行市盈率73.27倍，GS Pharma在不到3年的時(shí)間中，凈賺65.89億元，獲利達(dá)93.27倍。

GS Pharma在海普瑞上市一年后，即進(jìn)入海普瑞3年8個(gè)月后，便可退出。高盛進(jìn)入海普瑞無(wú)疑賺得盆滿缽滿。

高盛投資海瑞爾并非特例，Pre-IPO在去年底開閘的創(chuàng)業(yè)板中更常見。

“PE的投資時(shí)間集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005~2008年、2009年3個(gè)時(shí)間段來(lái)劃分，23家PE投資企業(yè)中只有1家的投資在1999年，19家企業(yè)的投資出現(xiàn)在2005~2008年，7家企業(yè)的投資在2009年，即投資不到1年企業(yè)就實(shí)現(xiàn)上市。”陳瑋分析說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)，超過(guò)40家PE投資了23家創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)，占82%，按股票發(fā)行價(jià)計(jì)算，其總投資額已增值6.24倍。不過(guò)，這些投資大都屬于Pre-IPO型投資。

“貴和亂”，這是嘉富誠(chéng)國(guó)際資本有限公司董事長(zhǎng)鄭錦橋?qū)δ壳癙E市場(chǎng)的評(píng)價(jià)。

事實(shí)上，中國(guó)PE市場(chǎng)發(fā)展正進(jìn)入一個(gè)怪圈，PE一擁而上投資于Pre-IPO，與以往PE界常見的“項(xiàng)目找錢”不同，現(xiàn)在的Pre-IPO是“錢搶項(xiàng)目”。

“PE很熱，錢多、人多。”東方富海投資有限公司董事長(zhǎng)陳瑋說(shuō)，“但PE投資在中國(guó)還很亂，不是這個(gè)行業(yè)里的錢太多，而是什么人都在搞PE。”

《2010年第一季度私募股權(quán)投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年一季度新募人民幣基金41只，募集金額達(dá)28 .68億美元。用摩根大通董事總經(jīng)理龔方雄的話來(lái)說(shuō)：“現(xiàn)在想進(jìn)入私募股權(quán)基金的資本太多，新成立的基金如雨后春筍，這必然造成大家搶項(xiàng)目的現(xiàn)象。”

PE熱離不開被爆炒的創(chuàng)業(yè)板。去年底開啟的創(chuàng)業(yè)板，造就了很多PE投資者“一夜暴富”的神話。據(jù)深交所6月9披露，86家創(chuàng)業(yè)板個(gè)股總市值3969.18億元，流通市值895 .51億元，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率69.03倍。

創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，使得Pre-IPO項(xiàng)目的投資價(jià)格節(jié)節(jié)攀高。近在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上，龔方雄指出，中國(guó)目前股權(quán)投資、IPO前投資估值高達(dá)15~25倍市盈率。

“我遇到若干個(gè)企業(yè)，只能去看材料，不能給復(fù)印件，甚至有的企業(yè)只讓看復(fù)印件，不讓看原件，但有的同行依舊給這樣的企業(yè)投資了。”東方富海投資有限公司總裁程厚博說(shuō)，在投資的時(shí)候，出現(xiàn)了一些非理性因素，有些企業(yè)甚至不讓投資者進(jìn)行比較充分的調(diào)查。

這種局面確實(shí)為PE未來(lái)的發(fā)展埋下了隱患。“很多投資機(jī)構(gòu)，不在企業(yè)的成長(zhǎng)性和行業(yè)上下工夫，而在企業(yè)能否上市上下工夫，這就背離投資公司的本源了�！睎|方富海投資有限公司董事長(zhǎng)陳瑋說(shuō)。

事實(shí)上，在Pre-IPO項(xiàng)目里，投資公司追求的是短期內(nèi)高收益，至于“投資 服務(wù)”，并為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)價(jià)值增值，這種投資公司的本質(zhì)在這里已看不到。

尋租：“關(guān)系”比“品牌”重要

目前，Pre-IPO項(xiàng)目被瘋狂爭(zhēng)搶，誰(shuí)有關(guān)系，誰(shuí)就能拿到項(xiàng)目。陳瑋說(shuō)：“我個(gè)人覺(jué)得，在國(guó)內(nèi)人民幣基金里，現(xiàn)在‘關(guān)系’可能比‘品牌’重要�！�

無(wú)疑，這種“關(guān)系”導(dǎo)致了PE的尋租“潛規(guī)則”，PE腐敗成了圈內(nèi)公開的秘密。但往往由于內(nèi)部交易，無(wú)從查證。而近曝出的國(guó)信證券投行高層PE腐敗案“李紹武事件”，卻使得獲取Pre-IPO項(xiàng)目的“潛規(guī)則”浮出水面。

近有媒體報(bào)道，自2001年以來(lái)，原投行四部總經(jīng)理李紹武通過(guò)其妻設(shè)立公司方式，參股已上市公司萊寶科技6萬(wàn)股、軸研科技65萬(wàn)股，以及準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬(wàn)股，此三項(xiàng)總投入不足143萬(wàn)元，按照目前市值測(cè)算金額已經(jīng)高達(dá)3200萬(wàn)元，投資回報(bào)率高達(dá)20倍。

據(jù)悉，投行機(jī)構(gòu)人士和保薦人參股其保薦項(xiàng)目，代持上市企業(yè)股份，一直是行業(yè)的潛規(guī)則。很多企業(yè)為了能上創(chuàng)業(yè)板，找上有保薦資格的券商。為獲得保薦機(jī)構(gòu)的青睞，于是許多新股發(fā)行公司讓保薦人“保代持股”，即券商保薦代表人承諾上報(bào)項(xiàng)目，與發(fā)行公司簽訂秘密協(xié)議，保薦人通過(guò)親戚或朋友代理持有該公司比較可觀的發(fā)行股份。

“李紹武事件”掀開了PE腐敗的冰山一角，但更多的PE腐敗仍潛伏在水底。

媒體評(píng)論員葉檀甚至稱“PE式腐敗的嫌疑到處都是”。更明顯的例證是，創(chuàng)業(yè)板部分上市公司存在過(guò)會(huì)前6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行增資擴(kuò)股或控股股東轉(zhuǎn)讓股份的情形；中信證券、海通證券與國(guó)信證券的“直投 承銷”模式；IPO公司存在著蒙面股東代持規(guī)避監(jiān)管等現(xiàn)象，復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)掩蓋著關(guān)聯(lián)交易。

一位證券投行高層也告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，盡管目前Pre-IPO項(xiàng)目的普遍估值高達(dá)15倍市盈率，但是券商卻可以拿到估值5~6倍市盈率的項(xiàng)目。在這些交易里，券商 “直投 保薦”模式起了關(guān)鍵作用，企業(yè)為順利IPO，讓出部分利益給券商。而券商投資這些公司股權(quán)1年即可通過(guò)上市退出來(lái)兌現(xiàn)收益，穩(wěn)賺不賠。有業(yè)內(nèi)人士做過(guò)估算，Pre-IPO項(xiàng)目券商直投公司的賬面回報(bào)大都在3倍以上。

“現(xiàn)在Pre-IPO項(xiàng)目比較亂�！� 陳瑋說(shuō)，“除了投行利用關(guān)系進(jìn)入Pre-IPO項(xiàng)目外，有沒(méi)有政府官員參與到這種PE腐��？”

那么，怎樣才能形成一個(gè)健康的PE市場(chǎng)呢？

陳瑋認(rèn)為，首先，上市公司要積累到一定程度(編者注，這需要改革目前的上市審批制，消除相關(guān)部門的尋租空間)，比如說(shuō)，國(guó)內(nèi)上市公司達(dá)到3000家以上。二是在投資人中，有40%以上是長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者投資，比如保險(xiǎn)資金等。三是國(guó)內(nèi)要有較多的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，比如專注于新能源、IT、醫(yī)藥等的投資機(jī)構(gòu)。

記者觀察：“全民PE”等于“全泯PE”

更近兩年，PE開始成為股市、房市之外的另一投資熱點(diǎn)。

這是一場(chǎng)被稱為“全民PE”的運(yùn)動(dòng)，然而也有人在問(wèn)：這會(huì)不會(huì)成為一場(chǎng)全民試錯(cuò)的運(yùn)動(dòng)？

實(shí)際上，對(duì)于目前大量非理性的投資者進(jìn)入Pre-IPO項(xiàng)目，也許更終可能導(dǎo)致“全泯PE”。

目前投資Pre-IPO項(xiàng)目成本是越來(lái)越貴，現(xiàn)在IPO前估值達(dá)到了15~25倍市盈率，一些專業(yè)機(jī)構(gòu)，在10倍市盈率以上，已不敢再出手。而一些新進(jìn)入PE行業(yè)的所謂投資公司，卻顯得毫無(wú)顧忌。

那么，現(xiàn)在拿Pre-IPO項(xiàng)目的成本，風(fēng)險(xiǎn)到底大不大呢？

“如果企業(yè)能上市，上市后市盈率就變?yōu)?0倍，就能賺錢。如果企業(yè)不能上市，投資回報(bào)率就很低�！� 鄭錦橋說(shuō)。所以能否上市才是關(guān)鍵。事實(shí)上，目前投資Pre-IPO項(xiàng)目的PE，只在兩個(gè)方面吃苦頭：企業(yè)未能上市，或上市后破發(fā)。

不過(guò)國(guó)信證券投行業(yè)務(wù)部總經(jīng)理周可君認(rèn)為，目前Pre-IPO項(xiàng)目投資潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)：“去年和今年進(jìn)入Pre-IPO項(xiàng)目的PE，可能都會(huì)虧損。因?yàn)楝F(xiàn)在IPO前投資估值達(dá)到15倍的市盈率，未來(lái)兩三年，一旦股市行情不好，股指就可能下降，而PE投資一般需要兩三年，到時(shí)套現(xiàn)就可能虧。”

對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，不能以現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值做未來(lái)的PE投資參考，否則風(fēng)險(xiǎn)非常大。目前投資創(chuàng)業(yè)板，投資公司以高達(dá)50倍，乃至100倍的市盈率退出，但這種高市盈率在未來(lái)5至7年后未必可行。如果投資成本太高，比如以現(xiàn)在的15~25倍市盈率投資，一個(gè)項(xiàng)目投資的周期大概是5~7年，未來(lái)退出時(shí)將面臨風(fēng)險(xiǎn)。正如A股市場(chǎng)一樣，當(dāng)所有人都涌入同一個(gè)市場(chǎng)時(shí)，吹大的泡沫就離破裂不遠(yuǎn)了。如今的全民PE會(huì)不會(huì)真的演變成全泯PE?答案也許是未必，因?yàn)槟切┛梢圆倏毓�司上市進(jìn)程的特殊階層或相關(guān)利益者還可以全身而退。